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8  市場的結構
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  第八章 市場的結構 
 
  我們曾經說過,正如平均指數所反映的那樣,從實際效果來看,操縱行為對股市的基本運動不會產生也不可能產生真正的影響。在基本的牛市或熊市中,推動股市前進的力量是操縱行為無法左右的。但是在道氏理論的其他運動中(熊市中的次級反彈和牛市中的次級下跌或者無時不在的第三種運動——日常波動),操縱行為是可以存在的;然而既使在這種情況下,它也只能針對個別的或少數公認的龍頭股。對石油板塊尤其是墨西哥石油公司進行突然襲擊或者對其不景氣狀態進行操縱,可能會很輕易地達到某種驚人的暫時性效果。它可以排擠掉一些軟弱的股東或者改變不景氣的形象。這種專業性的“倒賣行為“經常可以在次級運動中顯示出來——當然也需要很好地進行分析。 

 
  交易者與賭徒 
 
  每一個基本的市場(無論牛市還是熊市)都具有一種自我否定的趨勢。有時交易者認為牛市一方擠滿了太多的公司;與此相反,有時“貸款人群”又表明太多的空方在借進股票。出借股票甚至可以得到溢價收入,這在倫敦被稱為“延期交割費”。此時是專業人士的獲利機會。他要么在過份拋售的市場買進股票,要么在不明智地大量買進的市場適時出售股票以考驗市場的承受力。追求“小費”和“第六感覺”的小投機者尤其是小賭徒們被專業人士玩弄于股掌之間。他們并不對自己的交易對象進行真正的研究,不加區分地接受二手信息,沒有能力對其優劣進行判斷。他們在市場這個第一交易地點中沒有權利,對市場來說是無關緊要的。如果認為股票交易所是靠他們這些人運轉的,那就大錯特錯了。任何一位交易者都會告訴你,他的客戶們總是在不斷地獲得更多的信息。當然,如果無知的人要在一場專業性很高的游戲中對抗那些非常了解游戲規則的人,那么他只能把自己的損失歸罪于自己。然而,他們卻大聲地譴責華爾街。幾乎所有的經紀人都要花費大量的時間以保護人們不受自己的傷害,這是一個吃力不討好的工作。傻瓜正在迅速地失去自己的金錢。 

 
  給狗起個壞名字 
 
  但是我們必須明白,這并不是投機活動主流中的一部分。它們之間的關系正如日常波動與市場的基本運動的關系一樣。當然,人們的理解并不相同,可是如果認為股票投機行為(至少在市場上揚階段)是一種賭博,有人掙錢就必須有人相應地輸錢,那是絕對錯誤的。在牛市中不存在輸錢的人。在次級下跌中被排擠出去的軟弱的股東只失去了他的一部分利潤;而且在牛市的頂峰,很多人喪失了對價值的判斷力只根據可能性進行購買,在潛意識中認為自己可以把負擔轉移給比他們更貪婪的人,這樣的人才容易受到傷害。 

 
  指責華爾街的行為就好比是給狗起個壞名字,然后再吊死它。無力還債的銀行雇員經常這樣做。他的一切交易和合同都已記錄在案,但是法庭很少要求他準確陳述自己的投機情況。他對匆忙趕路的婦人和緩緩踱步的馬匹閉口不提。也絕不提及使用他人錢財的各種狡詐手段。他聲稱“華爾街搶走了”他的錢,于是多情的人們在心里原諒了他,卻記住了一個可怕的罪惡的金融區,根本不費心去理解它最明顯的功能。 

 
  不成功的小投機者報怨自己沒有能力在股票市場中掙錢卻不知道真正的原因,于是他選擇了一些專業性詞匯,以欺騙那些比他本人更不了解股票市場的人。他喜 
歡指責“專家”和“大廳交易員”。他把這些人與賭場的管錢人視為同類,甚至認為他們還不如后者,因為他們的交易機會要大得多。拿大廳交易員來說,我或許應該指出,他們確實具有較小的優勢,但這只是相對于那些想在活躍的市場中僅憑猜測而迅速獲利的新手們而言的。沒有哪個勝任的經紀人會建議外部人員這么做,而且我在華爾街熟悉的經紀人們都盡力避免接納那種全可能成為負債而不是資產并且永遠是累贅的客戶。 

 
  大廳交易員和市場價差 
 
  本書不打算寫成介紹華爾街和股票交易所實務的教材,在這方面有很優秀的專著。我們想做的只是弄清楚股市晴雨表的結構,尤其是那些被認為可能會對它產生影響的事物。因此有必要指出,“大廳交易員”必然是股票交易所的成員,經常是某家經紀人公司的合伙人。他不受任何外界干擾地獨立工作,不接受自己的委托,只在市場價差方面比外部投機者更具優勢。市場價差是指市場報價與賣價之間的差額。股票交易越活躍,市場價差越小,平均水平在0.25%左右。假定美國鋼鐵公司普通股的報價是90.25美元、賣出價是90.5美元,那么發出賣出指令的客戶不可能希望得到90.25美元以上的價格,如果他想買進卻必須支付90.5美元。大廳交易員經常可以為自己保留這種價差或其中的一部分——當然不能損害客戶的利益。他可以以90.375美元的價格成交,甚至按照客戶要求的價格賣出。他的作法將會對日常波動產生影響,這在實踐中意味著大廳交易員能根據迅速出現的價差進行交易,外部人員無法做到這一點。交易員總喜歡在每天下班時保持帳面平衡,為此他會毫不猶豫地確認經常出現的損失,如果實際帳面恰好是平衡的,他也不會感到很高興。 

 
  用客戶的錢投機 
 
  因此,能夠獲得1%左右價差的大廳交易員顯然具有一種優勢。如果客戶想得到這種0.25%的價差,必須向買賣雙方的經紀人各支付法定的0.125%的雇金;這就像一次賭博,當實際點數為雙數時,他卻把賭注都押在了單數上。經紀人公司將建議他這樣做,因為經營這種賭博工具的人總是利用新客戶的心理,只要有機會就盡可能地騙取他們的錢財。客戶的指令根本沒有在股票市場得到真正的執行,以至于他本人促成了交易員的這種特殊的機會。但是我們把股票交易所和其中的投機市場視為交易晴雨表,利用客戶的錢財進行投機的行為并不是股票交易所中的正常現象,警察可以在其他地方阻止它——如果他們愿意這樣做。 

 
  滿意的老客戶 
 
  如果客戶有充分的保證金或者有能力立即付款,并且根據經驗認為自己買進的股票在價格抬高很多以后仍然很具有吸引力,那么交易雇金和市場價差就不算什么了。他是根據價值買進股票的人,也是經紀人公司極力想挽留的那種客戶。有一家從1870年持續經營至今的經紀人公司最近更換了自己的名字,它至少擁有一位它服務了50年的客戶,許多人都在20年以上。這似乎表明,外部人員并非總是在華爾街輸錢,商家也并不能使這種損失成為必然。 

 
  經紀人公司和任何公司一樣,報紙和雜志希望擁有新的訂戶,它也總是在招攬新客戶。但是經驗豐富的經紀人將告訴你,盡管廣告手段能招來客戶,讓他們留下來的卻只能是公正的服務。我經常發現在華爾街真正成功的人都不是健談的人。經驗告訴他要把舌頭放在牙齒之間,而且他根本就不擅長交際。在多數情況下,不成功的人也似乎無法對自己的失敗保持沉默,因此他們會因為這個性格上的大缺陷而表現得很健談。在習慣的指使下,他們總是說得太多而想得太少。 

 
  無需辯護 
 
  這并不是為華爾街進行辯護。我們的老朋友喬治三世并非因其聰明而聞名于世,但是當他收到沃特森主教的得意之作《為(圣經)辯護》時卻問道,《圣經》需要辯護嗎?因此我們在此僅是解釋股票市場的一部分機制,以便對我國商業晴雨表的本質和有用性有一個全面的理解。 

 
  特定股票的“專家”有些類似于“股票經紀人”或者更接近于倫敦股票交易所的“交易員”,這些大廳經紀人的交易對象僅限于一、二種活躍的股票并接受其他經紀人公司在這些股票上的指令委托。他們幾乎不被人理解卻遭到了眾多的指責。公眾錯誤地認為,他們習慣于(至少是經常地)濫用自己的受托地位。經紀人為了在出現意外下跌時把客戶的損失限制在最小程度,經常向專家們發出“停止損失”的賣出指令,以低于市價1個百分點左右的價格賣出股票。人們認為這種下跌是專家們出于自身利益而引起的,然而事實卻是,只要有這種交易的嫌疑就足以使他們喪失工作和名譽了。最近有人因此而失去了他在股票交易所中的席位,但是在我記憶中只有這一例。 

 
  大廳交易是口頭完成的,沒有見諸筆端的合約,甚至沒有見證人。交易雙方絕對信守承諾,我不記得在這 
方面出現過問題。誤會是在所難免的,但是它們總能通過慣例得到調整。如果專家與雇傭他的經紀人之間沒有利益關系,就像任何類似的中間人那樣,那么他的工作也就無法開展下去了。他的生活和工作立場都是以此為基礎的。 

 
  專業交易者有限的影響力 
 
  活躍的交易者對平均指數有什么影響力呢?它在基本運動中是微不足道的,在次級運動中有些作用,有時在最不受重視的日常波動中對特定股票能產生重要的影響。他們的活動對睛雨表的影響根本不值得仔細考慮。請記住平均指數所選用的20種鐵路股票和20種工業股票的特點。它們都必須遵守紐約股票交易所嚴格的上市要求,每家公司都定期公布有關自己經營狀況的最全面的數據。不存在有市場價值的、可能對40種股票中的兩種以上股票產生影響的“內部秘密”。 

 
  某一家公司可能會突然取消或增加股利。如果這種行為真能對它的股票產生影響(這很值得懷疑),那么當同一板塊中其他19種股票也因此受到牽連時,這支股票影響也就變得微不足道了。我不記得現實中有這樣的例子,只是假設意外的股利行動造成10點的波動。它只能使平均指數出現0.5點的日常變化,如果股利行動并不意味著商業狀況的基本變化,這種日常變化將立即得到修正。如果存在這種變化,我們可以十分確定地認為,它早已在股票市場中被反映出來,而且市場對它的了解要比這家公司或任何公司的董事會更多。 

 
  賣空是必要的、有用的 
 
  在此處討論賣空的道德問題是完全沒有必要的。事實上在熊市中不可能得到利潤,除非以其他人的損失為代價,而在牛市中則至少可以因為其他人自動放棄利潤而贏利。但是喜歡賣空的交易者對任何市場的幫助都遠甚于對它造成的傷害。如果真的不存在這種行為,市場格變得非常危險,在其發展的任何階段都可能出現意外的恐慌。伏爾泰說過,既使沒有上帝,也有必要創造出一個。賣空行為的歷史必定已經很久遠了,或許可以追溯到倫敦股票交易所的前身在考思希爾的喬丹咖啡屋開業的時候。 

 
  它很快就成為一種明顯必要的行為。有趣的是,倫敦市場中幾次最嚴重的崩潰并非出現在投機盛行的股票上,而出現在英國法律禁止賣空的銀行股票上。正是某些銀行股票的意外壓力使1890年的巴林銀行危機變得如此嚴重,在這個下跌的市場中沒有賣空行為的有力支持,只能由臨時拼湊起來的銀行家聯盟彌補下跌造成的巨大損失。1922年,倫敦股票交易所在原來的基礎上得到重組,擺脫了政府過多的干預和管制;議會也將取 
消這個法律,代之以這種完善的一慣性的公眾行為。這是議會保護銀行股票的措施,而賣空向來都是公眾最好的防御手段。 
 
  上市要求的保護作用 
 
  當查爾斯·H·道在20年前寫文章討論投機行為并順便提出自己的市場運動理論時,目前在股票交易所大廳自由交易的平均指數中的某些工業股票當時還是所謂的未上市股票。我們很難想像《華爾街日報》會在今天認為道·瓊斯平均指數中的某種股票是高風險集資,但是在亨利·o·哈沃米爾所處的年代,報刊文章卻會毫不猶豫地把這一稱號賦予美國糖業公司。紐約股票交易所取消末上市證券部是最值得尊敬的內部改革之一,然而這個行動當時也受到了某些保守的交易所會員的強烈抵制,主要是那些邪惡的既得利益者。一位離任的交易所主席·(現已故去)曾在他的客戶面前大聲指責我宣揚這次非常必要的改革的行為,他認為我們這些鼓動者正在讓自己賴以謀生的華爾街逐漸失去自己的業務。我當時和現在所任職的這家報紙和金融新聞服務雜志被他扔出了辦公室。 

 
  但是他自己的客戶們讓他迅速恢復了這兩種刊物的名譽。美國糖業公司和聯合銅業公司等以前末上市的股票現在已經在交易所的大廳中交易了。這些公司非常明白,由于它們拒絕遵守同樣適用于著名公司的公開披露條件,它們的管理當局已經成為最令公眾懷疑的對象。股票交易所對外部人員提出的改革建議抱有一種懷疑的態度,這是很自然的,但是我從未聽他們自己提出過恢復未上市證券部的建議。 

 
  聯邦政府的介入 
 
  我們在前面說過,為達到保護公眾的目的需要采取某些更深層次的行動,而不是實施那種只能讓誠實的公司感到尷尬卻不能有效阻止詐騙行為的“藍天”法。我可以在此簡要介紹一下英國在保護投機者和投資者方面所采取的合理而成功的方法。根據l908年的《公司法》,只要證券在倫敦的薩默塞特事務所登記核準,倫敦股票交易所就可以對其進行交易。這種登記只有在最全面地披露了公司的目的、合同、委托責任等之后才算完成,無論公司創立的目的多么具有風險,投機者都可以從一開始就對它有足夠的了解。在這些工作完成之后,要求購買者自己留心的舊的普通法仍然適用。一般認為,當購買者能以1先令的傭金在薩默塞特事務所了解到有關資產來源和當前狀況的全部信息時,他就可以也應該可以保護自身利益了。 

 
  聯邦政府的這種介入通過立法手段限制欺詐行為、保護公眾。毫無疑問,對此存在著各種無知的反對意見,但是我相信它可以(當然也應該)在一種嚴格非黨派性的前提下得到很好的執行。紐約股票交易所的最終職能是保護它的會員和客戶,但是紐約街邊市場聯合會在本質上只是一個未上市證券部門;我沒有理由認為它的管理是無能的和不誠實的,也不能對它的會員指手劃腳,然而總有一天它將會成為危險和丑聞的源泉。如果它的會員認為,對外公布自己交易中每一件事的絕對的本來的真相將會使自己受到損失,那么他們就和紐約股票交易所無知的會員們犯了同樣的錯誤,后者拒絕強迫許多工業公司遵守上市要求,不愿意把它們排除在上市公司之外。 

 
  真正的內部改革 
 
  然而,我也不贊同近年來出現的代價昂貴的改革傾向或明顯無知的“改革”傾向。就我個人的經歷而言,股票交易所的標準一直在穩步提高,朝著有利于投資者和小投機者(說到底是一種未來的投資者)的方向發展。在道所處的年代,交易活動是按照慣例進行的,這在今天則是無法忍受的。未來的任何牛市中都不再可能出現詹姆斯·R·基恩在推銷聯合銅業公司股票時所采用的那種操縱行為,因為股票交易所現在的信息披露要求已經不可能讓這種大公司說服最魯莽的私人投機者相信,新的聯合前景會使它的價值達到票面價值的四倍。既使在那個年代,“虛賣行為”在很大程度上也只是公眾想像中的虛構現象,任何愿意根據事實進行判斷的經紀人公司都不會接受“平帳指令”。股票交易所反對虛假交易的規則今天在口頭上和行動中都得到了執行,但是在40年前美國工業新生的巨人們剛剛有意識地認識到自己的實力時,它也絕對不會是一紙空文。


 
  
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